五洲特纸IPO：扣非归母净利持续下滑 应收账款大客户存资金风险

　　近几年，五洲特纸营业收入持续增加，但该公司2018年度与2019年上半年扣非归母净利润仍同比下滑17.85%和33.27%

　　近日，衢州五洲特种纸业股份有限公司（下称五洲特纸）向证监会递交了招股说明书。本次，该公司拟公开发行股票数量不超过4000万股，募集资金主要用于年产20万吨食品包装纸生产基地建设项目以及研发中心建设项目，投入资金合计人民币（下同）47777.65万元。

　　五洲特纸成立于2008年，公司主营业务为特种纸的研发、生产和销售，主要产品分为食品包装纸、格拉辛纸和描图纸三类。

　　从全球来看，特种纸的需求和产能正在从成熟的北美和西欧市场向正处于发展中的亚太、东欧和南美市场转移。根据费雪统计数据显示，2017年亚洲成为特种纸增长的主要动力，同比增长8.6%，显著高于全球平均增长水平3.1%。

　　同时，伴随国民经济增长、城镇化进程加快和消费升级，尤其是随着互联网电子商务的快速发展，网络购物及在线餐饮外卖的普及，使得国内包装类、标签类等特种纸的需求量不断增加。行业带动下，五洲特纸的业绩表现逐年升高。招股书显示，2016年、2017年、2018年以及2019年1—6月（下称报告期），该公司营业收入分别为16.40亿元、18.61亿元、21.49亿元及11.18亿元，同期归母净利润分别为1.03亿元、1.72亿元、1.65亿元及5970.42万元。

　　尽管报告期内五洲特纸的营收持续增加，但令人关注的是，该公司2018年度与2019年1—6月扣非归母净利润却出现持续下滑。

　　招股书显示，报告期内其扣非归母净利润分别为5409.20万元、1.65亿元、1.36亿元及5020.37万元。2018年度及2019年上半年分别同比下滑17.85%和33.27%。

　　五洲特纸格拉辛纸成本及毛利率变化情况

　　数据来源：公司招股书

　　格拉辛纸毛利率直线下滑

　　五洲特纸为何会在特种纸行业政策、行业发展趋势及市场格局未发生重大变化的情况下出现盈利的大幅下滑？

　　对此，招股书将其归为两点原因。其一，国内其他格拉辛纸生产厂商新增产能释放导致公司该业务毛利率出现下滑；其二，江西五星纸业有限公司（下称江西五星，五洲特纸子公司）格拉辛纸生产线于2019年投产，2019年1—6月尚未满负荷生产，同期费用有所增加，因此2018年和2019年1-6月，江西五星亏损859.71万元和2033.73万元。

　　《投资时报》研究员注意到，与食品包装纸和描图纸业务不同，近年来，五洲特纸格拉辛纸毛利率呈现出单边快速下降的趋势。据招股书显示，报告期内该公司格拉辛纸毛利率分别为25.83%、22.69%、14.44%及9.22%。

　　对此，五洲特纸认为，由于国内格拉辛纸生产商新增产能开始释放，但公司没有将原材料上涨的影响完全转移至下游客户，故此使得单位成本上涨幅度超过单位价格上涨幅度，致使毛利率持续下滑。

　　据招股书显示，2017年、2018年至2019年1—6月，五洲特纸格拉辛纸单位价格分别较上期上涨2.95%、10.72%及-6.79%，而同期格拉辛纸单位直接材料分别较上期上涨10.66%、29.33%及-5.93%。

　　资料显示，中国的格拉辛纸国产化开始于2000年。随着技术瓶颈的突破，各大企业纷纷投产格拉辛纸生产线，目前已经成为特种纸当中的单一大品种之一。而国内除五洲特纸之外，还包括包括UPM中国、仙鹤股份、民丰特纸等生产厂家。

　　《投资时报》研究员发现，与这几家主要竞争对手相比，五洲特纸在格拉辛纸的产量方面并不占优。而业界也有观点认为，在短期内受到同样的大幅冲击，五洲特纸在该业务板块并不具备较强的核心竞争力，议价能力偏弱。

　　五洲特纸与同行上市公司近四年应收账款周转率比较

　　数据来源：公司招股书

　　资产负债率高于同行均值

　　由于造纸行业属于资金密集型行业，大规模固定资产投资需要大量资金，而五洲特纸业务经营资金除自有资金外主要通过银行贷款来获得。

　　据招股书显示，报告期内，该公司资产负债率分别为79.09%、68.95%、59.05%及60.81%，同期流动比率分别为0.88、0.84、0.95及1.00，速动比率分别为0.71、0.66、0.75及0.76。

　　《投资时报》研究员注意到，五洲特纸资产负债率高于可比上市公司均值，而公司流动比率和速动比率均低于可比上市公司均值。

　　更为糟糕的是，五洲特纸的经营性现金流还显现大幅波动。据招股书显示，报告期内该公司经营活动产生的现金流净额分别为1.96亿元、1.87亿元、2670.06万元及-3578.54万元。

　　五洲特纸对此表示，保荐机构、申报会计师认为公司整体盈利能力较强，在总体资产规模扩大的同时，资产负债率呈下降趋势，长期偿债能力良好；而基于流动比率和速动比率较低，公司确实存在一定的偿债风险。

　　应收账款大客户存资金风险

　　招股书显示，报告期内五洲特纸的应收账款周转率分别4.28、4.47、4.66及2.22，低于行业平均水平。

　　对此，五洲特纸解释称，报告期各期末，公司单项金额重大并单项计提坏账准备的应收账款分别为3266.83万元、3264.92万元、3194.92万元及3194.92万元，公司对上述应收账款全额计提了坏账准备。

　　《投资时报》研究员注意到，这与浙江望湖蓝图纸业有限公司以及厦门雅合纸塑复合材料有限公司有直接关联。

　　据招股书显示，浙江望湖蓝图纸业有限公司主营业务为晒图纸、转移印花纸的生产和销售。由于近年来晒图纸被喷绘、电子打印等替代，晒图纸市场萎缩，浙江望湖蓝图纸业有限公司资金链紧张、经营困难。另一方面，由于厦门雅合纸塑复合材料有限公司涉及多起合同纠纷，故此五洲特纸对这两家公司应收账款收回可能性较低。值得注意的是，报告期内，浙江望湖蓝图纸业有限公司为五洲特纸应收账款前五大客户之一。

　　鉴于浙江望湖蓝图纸业有限公司资金链出现问题，若未来双方保持合作关系，是否会进一步加大公司应收账款坏账率？《投资时报》研究员为此联系五洲特纸相关负责人，截至发稿时为止，未收到回复。