斯达股份背警示函冲IPO 美籍实控人赊销猛造血能力弱

　　嘉兴斯达半导体股份有限公司（以下简称“斯达股份”）将于11月21日首发申请上会，公司拟登陆上交所主板，发行股份数不超过4000万股，保荐机构为中信证券。斯达股份此次拟募集资金8.20亿元，其中，2.50亿元用于新能源汽车用IGBT模块扩产项目，2.20亿元用于IPM模块项目（年产700万个），1.50亿元用于技术研发中心扩建项目，2.00亿元用于补充流动资金。

　　斯达股份控股股东为香港斯达，持有公司59.39%的股份；实际控制人为沈华、胡畏夫妇，通过斯达控股及香港斯达间接持有公司59.39%的股份。沈华、胡畏二人均为美国国籍。

　　证监会反馈意见显示，沈华、胡畏二人于2010年在英属维尔京群岛设立斯达控股，斯达控股持有发行人控股股东香港斯达100%股权。证监会要求斯达股份补充披露公司控股权由沈华转移给香港斯达的原因及合理性，是否存在规避监管的情形等问题。

　　2015年至2019年1-6月，斯达股份实现营业收入分别为2.53亿元、3.01亿元、4.38亿元、6.75亿元、3.66亿元；销售商品、提供劳务收到的现金分别为2.43亿元、2.80亿元、4.12亿元、6.64亿元、3.32亿元。

　　2015年至2019年1-6月，斯达股份归属于母公司股东净利润分别为1291.54万元、2146.47万元、5271.96万元、9674.28万元、6438.43万元；经营活动产生的现金流量净额分别为-1081.29万元、1784.58万元、2432.88万元、1.20亿元、2052.69万元。

　　数据可见，斯达股份除2018年，其余各期经营现金流净额均大幅低于同期净利润，2015年经营现金流甚至为负。中国经营报报道援引一位财务专家言论，一般情况下，良性发展的企业有利润更应该有经营性净现金流量。这体现出企业的造血能力，如果利润缺少经营性净现金流的支持，其利润质量可能存在问题。

　　2015年至2019年1-6月，斯达股份资产总计分别为5.74亿元、5.37亿元、6.07亿元、7.24亿元、8.29亿元；负债总计分别为3.04亿元、2.50亿元、2.68亿元、2.94亿元、3.43亿元。

　　2015年至2019年1-6月，斯达股份短期借款分别为1.68亿元、1.08亿元、9979.31万元、9261.16万元、1.18亿元；占流动负债比例分别为73.38%、68.59%、58.24%、47.92%、48.69%。

　　除了被质疑造血能力弱，斯达股份还存在赊销猛的情况。2015年至2019年1-6月，斯达股份应收账款账面余额分别为1.22亿元、1.48亿元、1.58亿元、1.42亿元、2.03亿元；账面价值分别为1.12亿元、1.36亿元、1.47亿元、1.32亿元、1.90亿元；占营业收入比例分别为44.26%、45.33%、33.54%、19.55%、51.73%。

　　2015年至2019年1-6月，斯达股份存货账面余额分别为10009亿元、7704.06万元、1.17亿元、1.46亿元、1.89亿元；账面价值分别为9932.61万元、7585.41万元、1.15亿元、1.44亿元、1.88亿元；占营业收入比例分别为55.18%、35.03%、37.85%、30.31%、36.69%。

　　2015年至2019年1-6月，斯达股份综合毛利率分别为28.83%、27.97%、30.60%、29.41%、30.24%；同期行业均值分别为27.08%、25.63%、26.30%、25.62%、24.02%。

　　斯达股份可比上市公司分别为宏微科技、士兰微、扬杰科技、华微电子。除扬杰科技外，2015年至2018年，斯达股份综合毛利率高于几家上市公司。2019年上半年，斯达股份综合毛利率为行业最高。

　　斯达股份分别于2018年9月29日及2019年10月16日报送申报稿，就在今年10月报送前4个月，斯达股份因存在少计财务费等问题收到证监会警示函。

　　7月8日，证监会网站发布关于对斯达股份采取出具警示函监管措施的决定，经查，斯达股份在申请首次公开发行股票并上市过程中，存在少计财务费用、政府补助收益确认不准确、未充分披露2015年对个别客户放宽信用政策以扩大销售对当期经营业绩的影响等问题。

　　上述行为违反《首次公开发行股票并上市管理办法》第四条、第二十三条的有关规定，构成《首次公开发行股票并上市管理办法》第五十五条规定所述行为。按照《首次公开发行股票并上市管理办法》第五十五条的规定，证监会决定对斯达股份采取出具警示函的行政监管措施。

　　中国经济网记者查询《首次公开发行股票并上市管理办法》，第四条为发行人依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。第二十三条为发行人会计基础工作规范，财务报表的编制符合企业会计准则和相关会计制度的规定，在所有重大方面公允地反映了发行人的财务状况、经营成果和现金流量，并由注册会计师出具了无保留意见的审计报告。

　　中国经济网记者就相关问题采访斯达股份，截至发稿，采访邮件暂未收到回复。

　　主营以IGBT为主的功率半导体芯片和模块

　　斯达股份主营业务是以IGBT为主的功率半导体芯片和模块的设计研发和生产，并以IGBT模块形式对外实现销售。IGBT模块的核心是IGBT芯片和快恢复二极管芯片，公司自主研发设计的IGBT芯片和快恢复二极管芯片是公司的核心竞争力之一。

　　斯达股份控股股东为香港斯达，持有公司59.39%的股份；实际控制人为沈华、胡畏夫妇，通过斯达控股及香港斯达间接持有公司59.39%的股份。沈华、胡畏二人均为美国国籍。

　　斯达股份此次拟登陆上交所主板，发行股份数不超过4000万股，保荐机构为中信证券。斯达股份此次拟募集资金8.20亿元，拟将本次发行所募集资金投资于以下项目：

　　1.新能源汽车用IGBT模块扩产项目，总投资规模2.50亿元，拟投入募集资金2.50亿元；2.IPM模块项目（年产700万个），总投资规模2.20亿元，拟投入募集资金2.20亿元；3.技术研发中心扩建项目，总投资规模1.50亿元，拟投入募集资金1.50亿元；4.补充流动资金，总投资规模2.00亿元，拟投入募集资金2.00亿元。

　　美国籍实控人夫妇被问询是否规避监管

　　证监会发审委对斯达股份首次公开发行股票申请文件反馈意见显示，实际控制人沈华、胡畏夫妇均拥有美国国籍，两人于2010年在英属维尔京群岛设立斯达控股，斯达控股持有发行人控股股东香港斯达100%股权。

　　发审委要求斯达股份补充披露沈华、胡畏加入美国国籍的时间，发行人的控股权由沈华转移给香港斯达的原因及合理性，是否存在规避监管的情形；境外多层股权架构的合理性、持股是否真实、香港斯达受让发行人股权的资金来源，沈华、胡畏设立斯达控股的资金来源，是否存在委托持股、信托持股，是否有各种影响控股权的约定等问题。

　　斯达股份招股书显示，沈华和胡畏通过上述方式实际支配的公司股份比例将为44.54%，仍处于相对控股地位。公司已建立了关联交易回避表决制度、独立董事制度等各项管理制度，从制度安排上避免控股股东利用其控股地位损害公司及其他股东利益的情况发生，但实际控制人仍可以通过香港斯达在股东大会上行使表决权，对公司的经营方针、投资计划、选举董事和监事、利润分配等重大事项施加控制或产生重要影响，从而有可能影响甚至损害公司及其他中小股东的利益。

　　2019年上半年营业收入3.66亿元 经营现金流2018年大增

　　2015年至2019年1-6月，斯达股份实现营业收入分别为2.53亿元、3.01亿元、4.38亿元、6.75亿元、3.66亿元；销售商品、提供劳务收到的现金分别为2.43亿元、2.80亿元、4.12亿元、6.64亿元、3.32亿元。

　　2015年至2019年1-6月，斯达股份归属于母公司股东净利润分别为1291.54万元、2146.47万元、5271.96万元、9674.28万元、6438.43万元；经营活动产生的现金流量净额分别为-1081.29万元、1784.58万元、2432.88万元、1.20亿元、2052.69万元。

　　斯达股份表示，2018年经营活动产生的现金流量净额上升系公司营业收入大幅上升所致。

　　2019年上半年总资产8亿元 总负债3亿元

　　2015年至2019年1-6月，斯达股份资产总计分别为5.74亿元、5.37亿元、6.07亿元、7.24亿元、8.29亿元。其中，流动资产分别为2.98亿元、3.38亿元、3.62亿元、4.50亿元、5.33亿元；非流动资产分别为2.76亿元、1.99亿元、2.45亿元、2.74亿元、2.96亿元。

　　2015年至2019年1-6月，斯达股份负债总计分别为3.04亿元、2.50亿元、2.68亿元、2.94亿元、3.43亿元。其中，流动负债分别为2.29亿元、1.57亿元、1.71亿元、1.93亿元、2.42亿元；非流动负债分别为7548.97万元、9237.24万元、9622.84万元、1.00亿元、1.01亿元。

　　2019年上半年短期借款1.18亿元

　　斯达股份招股书显示，公司目前的资金来源主要依靠自身积累、商业信用和银行短期借款，缺乏长期资金的融资渠道，不能满足公司日益增长的生产经营需要，更无法对公司的长远发展提供长期稳定的资金保证。

　　2015年至2019年1-6月，斯达股份短期借款分别为1.68亿元、1.08亿元、9979.31万元、9261.16万元、1.18亿元；占流动负债比例分别为73.38%、68.59%、58.24%、47.92%、48.69%。

　　2019年上半年应收账款2亿元 占营收52%

　　2015年至2019年1-6月，斯达股份应收账款账面余额分别为1.22亿元、1.48亿元、1.58亿元、1.42亿元、2.03亿元；账面价值分别为1.12亿元、1.36亿元、1.47亿元、1.32亿元、1.90亿元。

　　2015年至2019年1-6月，斯达股份账面价值占营业收入比例分别为44.26%、45.33%、33.54%、19.55%、51.73%。

　　2019年上半年存货余额1.89亿元 占营收37%

　　2015年至2019年1-6月，斯达股份存货账面余额分别为10009亿元、7704.06万元、1.17亿元、1.46亿元、1.89亿元；账面价值分别为9932.61万元、7585.41万元、1.15亿元、1.44亿元、1.88亿元。

　　2015年至2019年1-6月，斯达股份账面价值占营业收入比例分别为55.18%、35.03%、37.85%、30.31%、36.69%。

　　综合毛利率高于同行

　　2015年至2019年1-6月，斯达股份综合毛利率分别为28.83%、27.97%、30.60%、29.41%、30.24%；同期行业均值分别为27.08%、25.63%、26.30%、25.62%、24.02%。

　　斯达股份可比上市公司分别为宏微科技、士兰微、扬杰科技、华微电子。除扬杰科技外，2015年至2018年，斯达股份综合毛利率高于几家上市公司。2019年上半年，斯达股份综合毛利率为行业最高。

　　2015年至2019年1-6月，宏微科技毛利率分别为24.81%、22.89%、22.21%、22.92%、24.46%；士兰微分别为26.67%、24.67%、26.70%、25.46%、21.19%；扬杰科技分别为34.64%、35.36%、35.58%、31.36%、26.85%；华微电子分别为22.19%、19.59%、20.70%、22.72%、21.74%。

　　因少计财务费用等问题收证监会警示函

　　证监会网站7月8日发布关于对斯达股份采取出具警示函监管措施的决定，经查，斯达股份在申请首次公开发行股票并上市过程中，存在少计财务费用、政府补助收益确认不准确、未充分披露2015年对个别客户放宽信用政策以扩大销售对当期经营业绩的影响等问题。

　　上述行为违反《首次公开发行股票并上市管理办法》第四条、第二十三条的有关规定，构成《首次公开发行股票并上市管理办法》第五十五条规定所述行为。按照《首次公开发行股票并上市管理办法》第五十五条的规定，证监会决定对斯达股份采取出具警示函的行政监管措施。

　　《首次公开发行股票并上市管理办法》第四条：发行人依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。

　　《首次公开发行股票并上市管理办法》第二十三条：发行人会计基础工作规范，财务报表的编制符合企业会计准则和相关会计制度的规定，在所有重大方面公允地反映了发行人的财务状况、经营成果和现金流量，并由注册会计师出具了无保留意见的审计报告。

　　《首次公开发行股票并上市管理办法》第五十五条：发行人、保荐人或证券服务机构制作或者出具的文件不符合要求，擅自改动已提交的文件，或者拒绝答复中国证监会审核中提出的相关问题的，中国证监会将视情节轻重，对相关机构和责任人员采取监管谈话、责令改正等监管措施，记入诚信档案并公布；情节特别严重的，给予警告。

　　“造血”能力不足？

　　据中国经营报报道，成立于2005年的斯达股份，一直把IGBT芯片和快恢复二极管芯片作为公司核心竞争产品。其中，报告期内，IGBT模块的销售收入占其销售总额的95%以上。

　　IGBT模块，被誉为电力电子行业“CPU”，属于半导体产品的一种。通俗讲，IGBT是一个非通即断的开关，可实现变频、逆变的作用，在家用电器、智能电网、新能源汽车、轨交等领域具有广泛应用。

　　据招股书披露，2015至2018年上半年，斯达股份实现的主营业务收入分别为2.53亿元、3.06亿元、4.48亿元和3.26亿元。各期净利润分别为1187万元、1948万元、5112万元和4638万元；扣非后归属于母公司股东的净利润分别为265万元、1264万元、4718万元和4347万元。

　　从趋势上看，2015至2017年，斯达股份业绩是大幅增长的。近两年的营业收入年复合增长率达到33%，净利润年复合增长率高达98%。

　　不过，另一方面，报告期内斯达股份的经营活动产生的现金流量净额分别为-0.11亿元、0.18亿元、0.24亿元和-624万元，波动较大，且各期的经营性净现金流量低于同期净利润水平，现金净利比分别约为-9.2%、95.7%、47.1%和-13.6%。

　　一位财务专家向记者表示，一般情况下，良性发展的企业有利润更应该有经营性净现金流量。这体现出企业的造血能力，如果利润缺少经营性净现金流的支持，其利润质量可能存在问题。这种情况一般是由企业相应的债权和存货增加所导致。

　　斯达股份在招股书中披露，2015年公司经营净现金流量低于净利润的主要原因是积极备货，导致存货大幅增加；2017年是因为当年市场需求较为旺盛，公司大量增加存货；最近一期经营性净现金流量低于净利润的主要原因系应收账款及应收票据大幅增加。

　　从招股书披露的财务数据可以看出，斯达股份的应收账款账面价值从2015年的1.12亿元增加至2018年6月30日的1.78亿元；存货期末余额从2015年的0.99亿元增加至2018年6月30日的1.19亿元。其应收票据、应收账款及存货规模总额占总资产的比重，从2015年的43%一路飙升至2018年6月30日的55%。这意味着，斯达股份应收账款和存货的大幅度增加，占据了较大额度的资金，从而影响公司的资金周转速度和经营活动的现金流量，给公司的营运资金带来较大压力。

　　值得一提的是，斯达股份最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计仅约为3100万元，并不符合《首次公开发行股票并上市管理办法》对现金流的规定。该管理办法明确指出，拟上市企业最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计应超过5000万元。

　　混乱的现金流量

　　据证券市场红周刊报道，产销数据匹配的异常往往关系着营业收入数据的可信度。而根据一般财务数据的勾稽原理，《红周刊》记者进一步分析发现，斯达股份的营业收入、应收款项、现金流量在勾稽关系上确实很“混乱”。

　　2017年，斯达股份营业收入为44863.33万元，其中，国内收入占91.37%，国外收入只占少部分。考虑到国内收入部分需计算17%的增值税销项税额，因此，这年的含税营业收入达到了51831.91万元。根据财务勾稽原理，含税营业收入在财务报表之中应有相应的现金流量、应收票据及应收账款等数据与之对应，形成合理的匹配关系，否则营业收入的可信度就大打折扣。

　　在资产负债表中，2017年年末应收票据及应收账款为19788.90万元，坏账准备有1117.66万元，由此可得知，这一年应收款项的年末余额为20906.56万元，和上一年年末相同项目相比，新增了1744.89万元，这是当年含税营收中没有形成现金流量流入的部分。

　　在剔除应收款项的增加额后，含税收入余下的50087.02万元理论上应该全部形成现金流量流入才对。然而，这一年现金流量表却显示“销售商品、提供劳务收到的现金”仅为44940.90万元，显然，与理论现金流入金额差了5146.13万元。那么，这个差异是否因预收款项发生变动影响的呢？即这一年预收款项将减少5146.13万元。

　　事实上，2017年年末预收款项只有227.66万元，和上一年年末的预收款项131.53万元相比，不但没有减少，反而还略微增加了96.13万元。在一增一减对冲后，公司存在了5242.26万元的含税营业收入没有获得现金流入情况。

　　招股书还显示，在2017年应收票据当中，公司存在10067.75万元票据背书转让金额，可若考虑这项金额，则上述5242.26万元含税收入不但没有虚增，反而有了4825.49万元的应收款项或现金流入找不到相对应的含税营业收入。

　　除了2017年营收方面财务数据混乱，2016年和2018年1-6月份的现金流量数据同样是十分混乱的。

　　2016年，由斯达股份30624.50万元的营业收入与国内收入部分所含增值税可推算出这年含税营业收入为35406.88万元。其中，以应收票据及应收账款（含坏账准备）形式支持的只有3202.52万元，其余的32204.37万元理论上应该就是相应的现金流量流入。

　　但是，2016年“销售商品、提供劳务收到的现金”只有30747.02万元，在对冲预收款项增加的104.42万元之后，与营业收入相关的现金流量流入只有30642.59万元。显然，这一金额与理论值32204.37万元相比存在1561.78万元差距，即有1561.78万元含税营业收入既没有形成应收款项债权，也没有形成现金流量流入。当然，若考虑到当年还存在4476.26万元票据背书转让的影响，则反过来又出现2914.48万元的新增应收款项或现金流量得不到含税收入的匹配。

　　2018年1-6月，同样的方法分析可知，公司也存在1671.09万元到1977.60万元（根据新旧增值税税率16%和17%估算）的新增经营性债权或现金流量无法对应含税营业收入的情况。

　　董事长曾在竞争对手任职 国产化任重而道远

　　据第一财经，对斯达股份而言，面临更大的挑战则是来自德国、日本这些制造业大国强大竞争对手的竞争。

　　斯达股份称，“IGBT芯片、快恢复二极管芯片及IGBT模块的技术门槛高、技术难度大、资金要求高，同时公司还需面对国际顶尖科技企业的竞争，只有持续保持产品技术先进性才能够不断提升盈利能力。”

　　根据IHSMarkit 2017年报告，在IGBT行业内，斯达股份2016年在全球市场份额占有率国际排名第9位，中国排名第1位，是国内IGBT行业的领军企业。在IGBT行业，发行人占全球市场份额比率约为2.5%，相比排名第一的英飞凌21.4%的市场份额仍有较大的差距。

　　英飞凌科技公司的前身是西门子集团的半导体部门，于1999年4月1日正式成为独立公司。公司总部位于德国慕尼黑，是全球领先的半导体公司之一。主营业务涉及汽车、芯片卡与安全、工业电源控制和电源管理四个方面。

　　斯达股份董事长沈华于1995年获得美国麻省理工学院材料学博士学位，1995年7月至1999年7月任西门子半导体部门(英飞凌前身，1999年成为英飞凌公司)高级研发工程师，1999年8月至2006年2月任XILINX公司高级项目经理，斯达股份设立以来一直担任公司董事长和总经理。

　　斯达股份其他的竞争对手，则包括三菱电机株式会社，这是三菱集团的核心企业之一，成立于1921年。作为全球领先的IGBT企业，三菱电机在中等电压、高电压IGBT领域处于领先地位。2016年全球市场占有率为17.00%，仅次于英飞凌。

　　“与国外竞争对手相比，公司市场份额仍较小，目前公司的主要竞争优势在于在更加专注于细分市场以及更加及时地响应客户需求的同时，在产品价格上具备一定优势。”斯达股份如是说。