时代中国控股隐匿负债

　　合营企业持股比例高企，合作方又疑点重重；少数股东中金融机构云集且进出不断，一切或许都表明，时代中国控股的负债与报表呈现的情况并不一致。

　　本刊记者 杨现华／文

　　物业资产计划拆分上市，前10个月签约销售额几近追平上年全年，二级市场股价刷新历史纪录，时代中国控股（1233.HK）的好消息不断。与之相比，公司的债务看似问题不大。

　　从账面上看，截至2019年上半年末，时代中国控股的计息银行及其他借款合计约为500亿元，其中一年内到期的借款刚过百亿元。同时，公司账面的现金及银行结存账面结余接近260亿元，即使扣除不到40亿元的受限制部分，仍足以覆盖短期借款，流动性看似不会明显紧张。

　　在年报和半年报中，时代中国控股并没有详细介绍公司联营合营企业以及少数股东权益的情况，但公司持股50%甚至80%、90%的大量企业全部列入了合营企业名单中，这种做法或许不但可以将公司的负债隐藏在表外，还可以为公司带来额外收益。

　　更加不可思议的是，时代中国控股几家合营企业的合作对象都指向了同一家公司，而该公司的联系方式又指向了时代中国控股，这究竟是真合营还是仅仅披着合营企业的外衣呢？

　　2019年上半年末，在接连增加后，时代中国控股的少数股东权益与归母权益已经近乎持平。不过，长期以来，少数股东损益仅占到净利润的零头。在少数股东名单中，时代中国控股引进各路信托和私募基金，之后又不断“回购”股份，这不是明股实债又是什么？少数股东权益当中又隐藏了多少债务呢？

　　虽然时代中国控股目前的短期债务和现金配比并没有多大问题，不过，根据公司主要运营主体的公告，2020年将是公司债务偿还的高峰期。

　　截至发稿，时代中国控股并没有回复《证券市场周刊》的采访。

　　假合营真控股？

　　作为一家区域性房企，位于珠三角的时代中国控股在2016年以后迎来业绩爆发。2016年，公司的净利润尚不足20亿元，2018年已经逼近50亿元；同期公司的收入也实现翻番，2018年已经超过了340亿元。

　　与一般房企逐步开展合作类似，时代中国控股的合营规模也是水涨船高。不过，对于利润贡献，合营企业仅在2017年有过逾2亿元的净利润，其余时间贡献寥寥甚至呈现亏损，拖累时代中国控股的业绩表现。

　　时代中国控股的合营企业是从2015年开始出现的。2015-2018年年末，公司在合营企业的权益分别为1.91亿元、23.32亿元、46.99亿元和46.69亿元，2019年上半年末进一步提升至66.92亿元。

　　2015-2018年，时代中国控股来自合营企业的利润贡献分别为-30万元、6609万元、2.25亿元和-3.31亿元，2019年上半年为1.46亿元。

　　同期，时代中国控股的存货周转率都在0.4左右，2015年和2018年一度接近0.5。显然，公司存货是以高周转为主，那么合营企业为何始终难以贡献像样的净利润呢？

　　时代中国控股并没有在2019年半年报中详细介绍合营企业的情况。根据2018年年报，截至2018年年底，公司共有36家合营企业，其中持股在50%以上（含50%）的合营企业有31家，持股80%以上的合营企业仍有15家之多。

　　对于多数持股达到50%甚至80%以上但仍列示为合营企业的原因，时代中国控股在年报中解释为，公司与其他股东对合资公司有共同控制权，其相关活动的决策权须由双方达成一致，因此，对于此类投资，时代中国控股按照合营公司处理，并按照权益法入账。

　　而且，或许是为了体现合营性质，除少数几家外，时代中国控股持股在50%以上的多数合营公司，公司的投票权统一为50%，无论是持股刚到50%还是超过90%，投票权并无二致。

　　从投票权而不是股权上看，时代中国控股与合作方实现了权利的对等，因此合营公司的决策须由双方达成一致，符合共同控制的显性要求。蹊跷的是，无论持股多少，时代中国控股都只保留了50%的投票权，似乎是有意“让渡”合营公司的控制权。

　　入股时代中国控股合营公司的合作伙伴又是些什么机构呢？以2018年合营公司为例，考察其持股在50%以上的多数公司不难发现，其合作对象看似不同，但多数都指向了共同的控制人。诡异的是，合作对象背后似乎又有时代中国控股的影子，波谲云诡之下，莫非时代中国控股“左右手”合作了大量合营公司？

　　广州市庭凯投资有限公司（下称“广州庭凯”）是时代中国控股持股90.91%的合营企业，其合作方是持股9.09%的佛山市德星隆仓储有限公司（下称“佛山德星隆”）。

　　天眼查工商资料显示（以下工商信息来源一致），佛山德星隆仅有两名自然人股东-张敏红和李维兴分别持股50%，除了广州庭凯，公司还对外投资了广州市时代紫宸投资有限公司和清远市锦盛房地产开发有限公司，持股分别为9.09%和10%。

　　这3家公司持股90%以上的唯一股东正是时代中国控股，也都出现在了时代中国控股合营企业的名单中。即，在时代中国控股的3家合营公司中，单一的合作对象仅是张敏红和李维兴持有的佛山德星隆。

　　这不是张敏红和李维兴两人与时代中国控股合作的全部内容。广州市傲牧投资有限公司（下称“广州傲牧”）是时代中国控股持股80%的合营企业，剩余20%的持有人是广州市展图企业管理有限公司（下称“广州展图”）。

　　工商信息资料显示，广州展图的两名股东-张敏红和李维兴分别持股50%，与佛山德星隆完全一致。不仅如此，广州展图对外投资了4家公司，除了持股20%的广州傲牧外，还有清远市昌腾房地产开发有限公司、中山市晟坤房地产投资有限公司和珠海宸竣投资有限公司，广州展图对这3家公司的持股比例也都是20%，其剩余80%的持有人正是时代中国控股。也就是说，张敏红和李维兴通过两家公司与时代中国控股建立起了7家合营企业，其持股最多不超过20%，最低不足10%，便获得了50%的投票权。

　　这也不是张敏红和李维兴两人与时代中国控股合作的全部。佛山市亨杰投资有限公司是时代中国控股持股80%的合营企业，其剩余20%的持有人是广州市时迅投资有限公司（下称“广州时迅”）。

　　穿透工商资料之后，广州时迅的两名股东仍然是各自持股50%的张敏红和李维兴，公司还持有东莞市伊森堡投资有限公司20%的股份，不出意料，这家公司也是时代中国控股持股80%的合营企业。

　　惠州市润惠泰投资发展有限公司是时代中国控股持股80%的合营企业，其剩余20%股份由广州市明捷咨询有限公司（下称“广州明捷”）持有。几乎是顺其自然，广州明捷这家公司也是由张敏红和李维兴分别持有50%。

　　广州明捷还对外投资了惠州市润惠泰投资发展有限公司20%的股份，一切如同剧本，该公司剩余80%股份由时代中国控股持有，同样也是其合营企业。

　　在通过广州时迅和广州明捷增加了这4家合营公司后，张敏红和李维兴与时代中国控股合营的公司达到了11家之多。至于两者是否还有其他合作公司，就只有他们自己知道了。

　　这十余家合营公司并非单纯注册于一地，而是遍布于广州、佛山、中山等数个城市，其注册资本从数千万元到数亿元不等，即使是持股从10%左右到20%不等，张敏红和李维兴也需要为这十余家公司付出成千万上亿元的注册资本，他们有这样的资金实力吗？

　　即便有这样的资金实力，十余家公司多数都从事于房地产开发，项目后续开发需要的大量资金两人如何提供？

　　或许，张敏红和李维兴根本不需要提供上亿元的资金。在两人表面持股的背后，时代中国控股的身影已经若隐若现。

　　2018年5月先后成立的广州展图、广州时迅和广州明捷还没有完成哪怕是100万元的注册资本的实际出资，虽然2016年就已经成立的佛山德星隆也没有完成500万元的出资额，但却留下了关键信息。

　　回到最初介绍的佛山德星隆，该公司工商联系电话之一是“0757-86083300”。巧合的是，根据公开信息，时代中国控股旗下的多家公司也在使用这个电话。

　　更加不可思议的是，在佛山德星隆公布的联系邮箱中，“xuhongyi1@timesgroup.cn”则直接指向了时代中国控股，其所留邮箱是时代中国控股的企业内部邮箱，邮箱所使用的“@timesgroup”是时代中国控股的企业邮箱。

　　联系电话是时代中国控股旗下公司所留的电话，邮箱则直接是时代中国控股的企业邮箱，如果说佛山德星隆与时代中国控股并无关联，那么那些同样使用了时代中国控股企业邮箱和电话的子公司是否在有需要的时候也可以说和时代中国控股没有关联呢？

　　这是否意味着时代中国控股合营企业的合作方是公司的关联方，若如此，这些合营企业或许都是时代中国控股的控股公司或者全资公司，只是公司通过股权安排将其非关联化了。对于这样的疑问，时代中国控股并没有回复《证券市场周刊》的采访。

　　由于房企项目开发周期长、资金需求量大，且部分项目涉及合作开发，因此，开发商存在大量的联营合营企业并不鲜见。但像时代中国控股这样，确认合营的标准不是持股比例而是公司章程等因素，一方面可以使部分高持股比例的企业不必并表，进而可以将大量债务放于表外，也可以在合营企业转换身份时获取账面收益，从而抬高公司的账面盈利。

　　遗憾的是，在2018年年报中，时代中国控股并没有介绍合营企业的负债情况，几十家合营企业的真实负债市场就不得而知了。且由于合营公司达到几十家，持股比例不一，投资者后续很难评估时代中国控股的真实负债水平。

　　真实的负债市场看不见，合营企业贡献的账面收益则是清晰可见的。2015-2018年，时代中国控股的其他收入及收益分别为1.3亿元、3.63亿元、8.18亿元和10.31亿元，2019年上半年为3.87亿元，同期公司的净利润分别为15.51亿元、19.82亿元、33.41亿元和48.11亿元、17亿元。最近3年及2019年上半年，其他收入及收益占净利润的比重都在20%左右，显著增厚了时代中国控股的净利润。

　　在2018年年报中，时代中国控股解释称，其他收入及收益额增加主要因为出售部分合营企业收益增加、收购合营企业产生的评估收益增加、物业公允价值收益及银行利息收入增加。

　　年报明细显示，当年，上市公司部分出售合营企业并未失去合营企业控制权获得的收益、重新计算于合营企业既有权益合计为5.66亿元，占到公司其他收入及收益额的50%以上，即半数以上来源于合营企业；2017年的占比也在40%以上。

　　根据Wind统计，2014年和2015年，时代中国控股的净负债率远超100%，2016年之后净负债率明显下降，2018年，公司的净负债率约为75%，2019年上半年约为85%，与动辄破百的同行相比，时代中国控股的净负债率控制良好。

　　公司净负债率的下降是否与大量控股公司转为合营公司有关呢？不过至少有一点是实实在在的：时代中国控股猛增的少数股东权益大大降低了公司的净负债率。目前，时代中国控股的少数股东权益已经与归母权益不相上下，但其获得的利润回报寥寥。由大量信托和私募基金等资金构成的少数股东，是否又是时代中国控股的又一隐性债务源头呢？

　　少数股东明股实债？

　　2014年，时代中国控股的少数股东权益仅有不到3亿元，此时公司的归母权益则超过50亿元，少数股东权益的规模几乎可以不用考虑。并且，时代中国控股2014年之前的少数股东权益一直没有太大规模。

　　2015年情况开始发生改变。2015-2018年，时代中国控股的少数股东权益分别为21.58亿元、70.59亿元、123.74亿元和153.44亿元，同期公司的归母权益分别为71亿元、91.32亿元、155.72亿元和169.52亿元。

　　2019年上半年末，时代中国控股的少数股东权益进一步增加至166.77亿元，归母权益为176.84亿元，少数股东权益的规模增幅明显快于归母权益。2019年上半年末，两者的规模近乎持平，按照目前的增速，少数股东权益的规模超越归母权益似乎不是难事。

　　少数股东权益的大踏步增长并未给相关股东带来利润的同比例增加。2015-2018年，时代中国控股的少数股东损益分别为1.3亿元、2738万元、6.74亿元和4.12亿元，同期公司归母净利润分别为14.21亿元、19.55亿元、26.67亿元和43.99亿元。

　　2019年上半年，时代中国控股的少数股东损益为1.06亿元，与之对应的归母净利润为15.94亿元。可以清楚地发现，在少数股东权益与归母权益相差无几的情况下，除了2017年昙花一现外，少数股东们获得的利润仅是归母净利润的零头。

　　少数股东权益的增长来源无非是利润分配、股权转让和股东增资等途径。至于少数股东是否通过利润分配侵占上市公司的利益，既可以通过直观的净利润分配占比体现，也可以比较净资产收益率（ROE）的区别。如果上市公司的ROE远远超过了少数股东的ROE，那么就要考虑少数股东们甘愿做“绿叶”的原因了。

　　近几年，时代中国控股的平均ROE都在20%以上，2018年27.05%的ROE更是创下2015年以来的新高。与之相比，即使是利润最好的2017年，少数股东的平均ROE也远没有达到两位数的水平，最低时的2016年甚至远不足1%。

　　广州市时代控股集团有限公司（下称“时代控股”）是上市公司时代中国控股的主要经营实体，其合同销售与上市公司相同，营收与上市公司相仿，净利润甚至还要超过时代中国控股。

　　2015-2018年，时代控股的少数股东权益分别为21.58亿元、70.74亿元、124.09亿元和154.16亿元，2019年上半年末达到168.35亿元。2019年上半年末，时代控股的归母权益为273.98亿元，少数股东权益占到了归母权益的60%以上，已经是近年来的最高水平了，2017年时约为一半。

　　类似地，2017年，7.09亿元的少数股东损益已经是少数股东们获得的最高回报了，占时代控股净利润的比例仍然远不足20%，近年来的其余时间占比均不到两位数。

　　少数股东们付出了巨额的资本，却远远没有获得与之匹配的回报。资本是逐利的，追求利润最大化是其天性，投资于时代中国控股和其主要经营实体时代控股的这些少数股东们也不会例外。

　　时代控股公司债募集说明书或许可以解释为何少数股东们甘愿获得更低的利润回报。18时代13（代码155082）和19时代04（代码155454）的募集说明书显示，从2015年开始，时代控股开始集中将子公司少数股权转让给第三方，一段时间后，公司再度受让部分或者全部少数股东的股份，以使少数股东退出，这样的安排不是明股实债又是什么呢？

　　根据募集说明书，2015年，时代控股向独立第三方转让持有的广州市启竣房地产开发有限公司（下称“广州启竣”）等7家公司31.04%-49%不等的股权，但未丧失对以上子公司的控制权，转让股权取得的对价合计为20.16亿元。

　　2016年，时代控股向独立第三方转让持有的广州市富思房地产开发有限公司（下称“广州富思”）等11家公司19.76%-60%不等的股权，公司获得了35.92亿元的转让款，且未失去对上述11家公司的控制权。

　　2017年，时代控股的广州富思等11家子公司收到第三方少数股东的增资款74.84亿元。增资后，第三方少数股东分别获得这11家子公司10%-45%不等的股权。同样，时代控股并未丧失对这11家子公司的控制权。

　　此外，2017年，时代控股分别向独立第三方转让持有的佛山市时代天宇房地产开发有限公司和佛山市时代睿达房地产开发有限公司40%和10%的股权，获得25.25亿元转让款的同时未对丧失这两家子公司的控制权。

　　2018年，时代控股分别向独立第三方处置持有的广州市时创房地产开发有限公司（下称“广州时创”）5%-40%不等的股份，交易取得的对价和增资款合计为18.55亿元。自然地，控制权依然留在了时代控股的手中。

　　批量转让子公司的同时，时代控股也在受让曾经转让出去的股份。2016年之前仅是零星受让，2017年开始批量“回归”。

　　2015年和2016年，时代控股分别以2.7亿元和6.96亿元受让广州市至德科技企业孵化器有限公司和广州市凯衡投资有限公司各40%的股份，这两家公司是时代控股2015年首批集体转让少数股权的成员。

　　由于没有公布2015年的单独转让成本，持股的第三方获得的回报难以知晓。天眼查工商信息显示，彼时获得两家公司股份的少数股东都是诺安资产管理有限公司。

　　转让部分股权的子公司在2017年迎来首次“回归潮”。这一年，时代中国控股以15.44亿元受让了第三方少数股东分别持有的广州启竣等5家公司20%-49%不等的股份。

　　5家公司中的3家是时代中国控股2015年转让的，一家是2017年转让的，且受让的股份也正是当初转让时的份额。

　　2018年，时代中国控股再次集体受让曾转让的子公司股权。公司以45.79亿元的价格受让了第三方非控股股东分别持有的广州时创等8家公司20%-49%不等的股份。8家公司中的5家公司股权是少数股东2016年集体转让或者增资获得的。

　　上述子公司主要以项目开发公司为主，且在时代控股的公司债募集书中，部分项目对应的公司也都清晰可见。子公司少数股权转让1-2年后再度“收回”，正常开发周期下，这些项目也都将陆续进入收获期，此时少数股东放弃即将到手的利润，包含的个中意味会是什么呢？

　　并且，时代中国控股的少数股东中汇集了信托、私募和资管等各路资本，其数量和资金规模远超偶有现身的合作房企。

　　在“19时代04”的公司债募集书中，时代控股隐藏了少数股东的名称，不过更早的“18时代13”中却一一在列。截至2018年上半年末，时代控股的少数股东权益为138.96亿元。

　　时代控股合营企业的少数股东中，以房地产开发为主的公司合计规模仅有4亿元上下，其余绝大多数投入都由金融资本完成，其中信托公司是主力军。以中建投信托为主的10家信托公司合计规模为72.15亿元，占比超过一半。

　　信托公司中，又以中建投信托最为“积极”，其2018年上半年末的持股金额为28.58亿元，占到了信托出资的近40%。除了信托资金外，资管和私募等是剩下的出资主力军。

　　华泰证券研报指出，近年来，表外融资成为房地产企业重要的融资方式之一，体现为通过联营合营企业融资、明股实债融资等。

　　房企表外融资识别方法之一便是关注房企“少数股东损益/净利润”与“少数股东权益/所有者权益”之间的差别。如果房企“少数股东损益/净利润”与“少数股东权益/所有者权益”这两个比率长期差别较大，说明少数股东损益并非等于权益比例×净利润（即按企业业绩进行分配），而是存在其他分配方式，此时企业存在明股实债情况的可能性较大。

　　此外，还可以结合公司少数股东权益的绝对规模、波动情况及股东性质进行分析。一方面，要重点关注房企是否存在少数股东权益频繁大规模变动情况；另一方面，可关注附注或公开资料中披露的少数股东权益主体性质，如果为基金、资管、信托等，意味着存在表外负债的概率较高。

　　时代控股是时代中国控股主要的运营平台，其少数股东的变化也直接映射了上市公司相应的变动。显然，时代中国控股的“少数股东损益/净利润”与“少数股东权益/所有者权益”明显不成比例，少数股东权益也存在频繁大规模变动情况。

　　而且，在少数股东名单中，信托、私募和资管云集，种种迹象都在逐一印证机构的观点，那么，时代中国控股是否会承认公司存在明股实债呢？

　　当初转让的少数股东股份需要“回购”，到期的债务更需要偿还，2020年是时代中国控股债务偿还的一个高峰，公司做好准备了吗？

　　偿债高峰来临

　　2014年年末，时代中国控股的借款为107.91亿元，首次达到百亿元规模。2015-2018年，公司期末的借款规模分别为156.9亿元、204.89亿元、332.89亿元和476.31亿元，2019年上半年末达到501.2亿元。

　　不过，公司短期借款的规模控制较好。2018年年末，公司一年内到期的借款为73.12亿元，2019年上半年末才刚刚过百亿元达到100.71亿元，占比仅有20%左右，与激进房企占比近半的短期借款相比，以长期借款为主的时代中国控股要稳健许多。

　　根据公司主要运营主体时代控股“15时代债”跟踪评级报告，2016-2018年，时代控股刚性债务以每年上一个台阶的速度增加，2018年年末，公司的刚性债务规模为327.03亿元，其中短期刚性债务为82.94亿元，中长期刚性债务为244.09亿元。

　　类似地，时代控股2018年年末的短期债务占比约为1/4，同样不高。根据评级报告，2019年，公司的偿债压力相对较小，当年约有70亿元的债务到期。

　　但2020年是公司的偿债高峰期，约有160亿元的债务到期。不仅如此，根据时代中国控股2018年年报，在公司债务中，有约164.82亿元负债是内地以外负债，不出意外的话，这部分债务以美元债为主，如公司有3.75亿美元和3亿美元的优先票据将于2020年到期。

　　偿债高峰即将来临，之前转让的少数股东股权是否要继续“回购”呢？时代中国控股看似轻松的短期债务背后或许没有那么简单。